[丘栋荣]各路投资“大神”都在打听的基金经理丘

ag8编辑 ag8平台 2019-08-21

  可以主动择时(股票仓位在30%到95%之间)的汇丰双核,最大回撤23%;

  也许有些基金也这么说,但比一下这几个指标就知道差别了。

  丘栋荣管理期间,汇丰晋信大盘A年化波动率是24%;汇丰双核的年化波动率是19%,而沪深300指数大概是28.4%。

  丘栋荣管理的这两只大型基金,都由他一人担纲,且都投资A股。

  看下表,在2014年下半年至2015年上半年的超级大牛市里,丘栋荣大多数月份比基准涨得好。

  4,别人越确定的东西,丘栋荣越担心,不确定性定价被低估了。

  价值界定很极致,但又不像很多价值投资者对垃圾股不屑。

  换句话说,有更多调研机会、相对专业的机构,是慢慢爱上了它们。

  2,两只大基金,机构持有比例都超过50%。其中一只,机构占比甚至超过80%。

  1月9日,“聪明投资者”请一位读者一起去走访汇丰晋信股票投资部总监、基金经理丘栋荣,聊了3个半小时多。

  没错,丘栋荣自己也说,跟基本面比起来,价格更重要。

  现年34岁的股票基金经理丘栋荣,用传统的PB-ROE(市净率/净资产回报率)模型,做了一个 “特别到无法评价”的投资方法,被众多机构追捧,各路投资“大神”都在打听他。

  历经2015年股灾,股票仓位不能低于85%的汇丰大盘,最大回撤31.58%;

  这不仅比众多公募基金牛,跟追求绝对收益的私募比,也是很好的。

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  再比如,大家都看好的某高端白酒股,他说暴跌80%的概率,可能比市场所认为的高好几个量级。

  我们先回答几个问题,聪明的你再看对话吧。内容很有料,值得花半小时以上认真看。

  我们也查了很多公开信息,确实没看明白他怎么玩的,跟普通的股票投资神似,但招式“打法”似乎又很不一样。只好,请本尊来释疑。

  我们听下来,大概是这几点:

  3,过去三年,这两只基金的机构占比一直在慢慢增高。

  比如,之前我们写过的富国基金朱少醒,要置信度很高了,再下个单。

  丘栋荣反其道而行之。他认为,这个世界根本没什么是确定的。

  2,熊市回撤相对较小

  沪深300指数和中证全指数最大回撤46.70%和49.74%。

  3,别的基金经理喜欢确定性高的投资,算的是收益增长。

  总体算下来,阿尔法(Alpha,超额收益)是21.84%。

  汇丰大盘

  访完后,我们一直很困扰,如何才能把丘栋荣这套简单又复杂的逻辑体系说清楚。

  2,PB-ROE貌似量化模型,丘栋荣做的却是主动管理。

  换句话说,丘栋荣也许曾是A股主动管理股票类基金中,管理资金最多的基金经理。

  1,超额收益高,牛市大多数时间能跑赢基准。

  数据显示,丘栋荣管理期间(2014/09/16至2018/01/29),汇丰大盘上涨231%, 超越比较基准162%。

  对话详情见下期。

  一个见多识广的基金评价大咖竟然说,因为丘栋荣的方法太特别了,无法评价。

  1,他的核心基础是价值投资,并且把价值投资限定地特别窄。但同时,他也不排斥垃圾股,强调垃圾够便宜,也有价值。

  简单理解,这两个基金上窜下跳的幅度相对小,但上窜力度比下跳大很多。

  4,夏普比率

  三、丘栋荣为什么受机构追捧?

  丘栋荣 长江商学院金融MBA,曾任群益国际控股上海代表处研究员,汇丰晋信基金公司研究员、高级研究员。现任汇丰晋信基金股票投资部总监、汇丰晋信大盘基金和汇丰晋信双核策略基金基金经理。

  嗯,帅哥一枚,穿着有品。言语自信但不张扬,急切做着专业解释,又有超乎年龄的沉稳。

  一、为啥要去走访丘栋荣?

  嗯,同期的沪深300指数大概只有0.72。多头股票私募的数字大概是0.9。

  1,这两只丘栋荣管理的产品都规模不小,加起来超过150亿。加上同胞兄弟——汇丰晋信大盘H和汇丰晋信双核策略C,丘栋荣管理资金超过155亿。

  市场新低、丘栋荣管理的产品净值不创新低; 市场反弹,他管理的产品净值再创新高。

  若去年年底机构持股与年中持平,丘栋荣管理的这两个产品,机构资金超过百亿。

  一个资深公募基金经理评价说,跟另一个价值派代表东方证券资管相比,东证资管更看重ROE,丘栋荣更看重PB。

  但林鹏管理的基金,部分投资港股,董承非管理的一只基金是双基金经理。

  这个指标反映每单位风险的超额收益,比率越大越好。

  比如,今年大家都看好A股,丘栋荣说风险太高了,现在3400点的投资性价比远不如2015年时的5000点。

  一句话简单说,就是牛市涨得多,熊市跌得少。

  四、他到底“特别”在什么地方?

  剔除特殊的定制基金,主动管理的股票类公募基金(就是股票仓位可以很高的基金)中,管理规模最大的基金经理,算下来是东证资管的林鹏、兴全基金的董承非,接下来就是丘栋荣了。

  真的,有太多专业投资人来问了,包括业绩超好的公募和私募投资人。(详见:1月9日,邀你一起走访一个很特别的投资人)

  3,波动率低

  丘栋荣管理的产品,以年计算的夏普比例都大于1。

  但这两只基金的业绩不招摇,散户不太容易看到。

  超越比较基准不算牛,很多公募也能做到。但是,超级大牛市里也能超越基准,这就比较牛了,能做到的公募不多。

  二、有多少机构资金追捧丘栋荣?

  而2016年下半年到去年全年,二八分化的行情里,算是沪深300的大胜利,以它为比较基准的汇丰大盘。丘栋荣大多数时间也照样超过了基准。

  他算的是会有多少风险,风险概率是多大,回报是否诱人。

  听起来,走的路完全不同,但却殊途同归。

  用各种量化指标去计算组合里各资产、个股票的性价比。

  换句话说,必须高仓位的汇丰大盘,跌地远比指数少;仓位灵活的汇丰双核,跌得更少。

  丘栋荣:是的,我们不会主动去判断市场的风格,而是自下而上地筛选符合我们要求的有投资价值的上市公司。比如站在当前时点来看,已经有许多中小市值公司(包括部分创业板公司)重新具备了不错的投资价值。但关注的前提依然是基本面不错、业绩可持续、估值相对低、股价合理的公司。包括部分优质的成长板块及基本面有望持续改善带来价值回归的低估值龙头,如电子元器件、传媒、纺织服装等行业。我们回注重选择PB低、ROE高的公司来构建风险投资组合,同时也会关注PB和ROE的可持续性。

  2015年创业板泡沫的时候,我认为是泡沫,就不买,我们排名是非常差的。这个时候,我们不能因为担心排名倒数和下岗,去追逐那些错误的东西。事实上,过去业绩表现最差的时候,恰恰正是我们做最为正确的投资决策的时候。我们真正考核的目标,只是有没有正确地承担风险,有没有偏离了客户的投资目标。

  《红周刊》:PE、ROE这些指标是您选股的基础。

  《红周刊》:所以这也是PB-ROE投资流程的一个特色,是主动管理的策略,而不是量化的策略。

  丘栋荣:我们可能没有所谓的“诀窍”。我不会因为要追求好业绩,去过多地承受风险。比如要成为排名前10的明星基金经理,就会尽量去赌得很大,在某个风险敞口上做得尽量高。但是我们不以此为目标,而且尽量避免成为业绩最好的基金,你千万不要在前面看到我,如果看到我,我会考虑是不是在某种风险上赌得太大了。

  据错误定价机会的捕捉 调仓换股

  原因就在于,钢铁公司的PB和ROE可能都不是一个可持续的均衡水平,更可能是一个相当高的水平,未来大概率会向下。而医药公司PB和ROE的可持续性和稳定性可能实际上更好一点。所以我们很可能会更喜欢医药公司,而不是钢铁公司。

  《红周刊》:能举个例子形象说明吗?

  践行价值投资 不为超额回报承担高风险

  其次,我们不用担心业绩太差而风险程度不足,不用担心因为短期排名倒数第一会不会下岗。

  业内评价邱东荣“一个人撑起了一个公司”。本周,丘栋荣在接受《红周刊》独家专访时坦言:“我会尽量避免成为业绩最好的基金经理。”他进一步解释,如果要成为年度排名前10位的明星基金经理,就会去赌得很大,在某个风险敞口上做得尽量高,但这不是他所追寻的目标。在多年的股市实战中,他一直恪守自己的选股原则,也就是重点分析公司的隐含回报率和隐含风险,选择PB低和ROE高的公司,构建自己的投资组合!

  《红周刊》:聊聊您的价值投资理念吧,能否具体解释下您的看法?在公募圈,有一种观点认为贵公司所遵循的选股原则选出的股票多为银行股,在这几年的实战中,您是如何完善和推进这一策略的?

  如果市场上出现错误定价的机会,我们就会去捕捉。比如我们2014年四季度的换手率比较高,以及在2015年股灾之后换手率也非常高,是因为市场错误定价的机会发生重大变化。比如2014年三季度末,我们最看好的行业,经过两个月的上涨之后就变成我们最不看好的。只有两个月时间,我们买了很多然后突然间全部卖掉,原因就是隐含的风险和隐含的回报率发生重大变化。这时我们就会通过我们的流程,去重新寻找隐含回报率更好或者隐含风险更低的行业去替代,以保持整个组合都有一个令我们满意隐含风险和隐含回报率。

  《红周刊》:从去年四季报的披露来看,您在两只产品的季报总结中都做出了类似的表述,在当季加配了银行、医药、传媒等行业,同时我们发现当季减持了铁路、工程机械、建材等板块的股票,请问彼时如此调仓的逻辑为何?

  红刊财经 张桔

  公开数据显示,丘栋荣掌舵的汇丰大盘股票和汇丰晋信双核策略两只基金的任职回报均超过了100%,其中汇丰晋信大盘股票的任职回报已经超过了200%。从2014年至2017年,两只基金连年实现年化正收益,且位列同类产品排名的前三分之一之列。

  《红周刊》:从去年逐季的重仓股来看,您每季的重仓股重合度不高,大盘基金中每季重仓股中都出现的只有三只,而双核基金中每季重仓股中都出现的只有两只。在去年的结构行情中也是大面积的调仓,是出于何种考虑?

  丘栋荣:比如一个医药公司跟一个钢铁公司,现在医药公司是3倍pb,20%的ROE,一个钢铁公司是1.5倍PB,40%的ROE。单纯从数据看,钢铁公司似乎更有投资价值,但我们的结论很可能相反,3倍PB、20%ROE的医药公司大概率是被低估的,而1.5倍PB、40%ROE的钢铁公司有可能是被高估。

  自下而上选股 估值合理不如被低估

  以银行股为例,传统的价值策略者可能认为估值一直是低的,盈利能力一直不错,可能始终会认为银行股是非常好的价值投资标的;而看空银行股的人则可能认为,银行业杠杆高,风险很高,估值再低可能都是不能投资的。但在过去四年投资组合中,我们有相对最看好银行股的时候(2015年中报超配最多),也有相对最不看好银行股的时候(2016年上半年),这种变化的原因就是基于我们不确定性风险定价的方法来评价银行股的相对价值水平。

  打个比方,如果是典型的价值股的话,这些公司只有10倍市盈率我们可能非常喜欢,但如果到30倍市盈率,隐含回报率就会比较差。所以这也是我们PB-ROE投资流程的一大特点,不但关注基本面,更关注价格。对于好公司,如果价格太高,隐含风险太大、隐含回报率满足不了我们的要求,我们也不会投资。

  丘栋荣:是的,我们会主动去识别风险,挑选那些被市场错误定价的公司。因此理论上我们不会持有看起来估值合理的公司,而是更倾向于持有被低估的公司,因为估值合理往往意味着隐含回报率不够高,这就有可能降低我们整个投资组合获取超额收益的能力。比如我们买的时候是1倍PB,涨到了2倍甚至4倍PB,涨到了2-3倍的时候,我们觉得估值合理了就会卖出,转而去寻找下一个被低估的、潜在收益更好的机会,而不会享受这个泡沫。

  《红周刊》:内地的公募行业缺乏常胜将军,往往上一年的明星下一年星光黯淡,那么您能否总结一下您保持业绩稳定的“诀窍”?

  丘栋荣:换手率地高低完全取决于市场本身。但总体来看,在各个不同时期,我们换手率应该还是显著低于市场水平的。

  丘栋荣:之所以持续看好上述这几个行业,主要原因是这几类行业中部分上市公司当前价格所隐含的风险和回报是符合我们要求的。如银行,随着经济周期的恢复、供给侧改革,银行的资产质量在改善,但当前的价格相比其内在价值是低估的,因此银行股的隐含风险比市场上许多明星白马股或者蓝筹股要小,相反隐含回报率却要更好,相对而言具有更高的性价比。

  丘栋荣:我把我们的价值投资体系概括为"基于不确定性定价的主动价值策略",主要包括三个要点:1,价值投资:这是我们策略的基础,我们说的价值投资是非常狭义的,指的是所有的预期回报必须依赖于资产本身的盈利或现金流,不能指望除此之外的回报。由此引申,超额的预期回报必须来自低估值,当然这个低估值指的是资产完整生命周期的估值;2,不确定性的风险定价,资产未来的完整生命周期的现金流是不确定的,我们定价的基础就是这种不确定性或者说是风险;3,主动管理。

  在全市场估值泡沫化最严重的2015年,我们认为银行的基本面风险虽然存在,但可能并没有那么高,同时,在全市场来看,其估值是相对低很多,风险补偿很高。但股灾之后,尤其是熔断之后,其他行业公司跌了比较多,我们后面买的很多公司估值接近银行股,但风险可能要低很多,这时,我们就会把银行股卖了,买其他更好的投资标的。

  但是在什么情况下,我们可能会买钢铁公司?如果他的PB是0.5倍,ROE是0的时候,我们可能会去买它。因为我们认为0.5和0本身都可能是被低估的,可能是行业景气的低点。未来两者都有可能是向上的,这时候我们可能会考虑投资他。

  我们可能获得市场超额回报的一个核心原因,是因为市场严重高估了所知道的,严重低估了自己不知道的。

  市场定价错误的原因,往往是因为它有风险,而市场对风险的理解是错的。

  33、聪明投资者:身边的人会怎么评价你?

  不过,因为好公司的风险定价总体比较容易,如果出现错误定价,其实更容易在风险定价上被识别出来,这就是所谓的“遍地是黄金的情况”。比如过去三年,总体上,我们虽然我们买的是便宜的公司,但也基本都都是属于比较好的公司。

  也许钢铁3年之后我的回报率就很好,但是白酒要30年才能回本。即便白酒30年后还在,那又怎么样呢?钢铁仍然是比白酒要好得多的投资。

  我们希望把运气的因素尽量降低,尽量去追逐阿尔法,而不是去取决于贝塔或者基于smart β风险敞口的超额收益。

  我们认为,现在可能面临比较危险的状况:预期的资产回报率都比较低,估值都比较高,很难像过去那样指望用放水的方式,或者说用投机的方式来实现很好的回报。

  8、聪明投资者:巴菲特宁可价格高一点买好公司,你好像更偏向于性价比要高一些?

  31、聪明投资者:你认为什么性格适合做投资?

  丘栋荣:富国银行是我们最喜欢的例子,实际上这就是我们的方法。

  丘栋荣:我们所有的定价基础是不确定性。如果一个东西明确知道会怎么样,市场很难定价错误,比如国债。

  我们研究发现,房子和白酒的相关性足够高,也希望试图去知道背后的传导因素可能会是什么,也试图验证过这种可能性。

  比如说,某个国家的国债,保证收益率是2%,破产概率很低,只有5%,但它有可能是被高估的。

  他们,见证这个时代。

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  而当时大家最喜欢的债券,很多是非上市的垃圾公司债券,经济一旦下滑,这些公司破产的概率远比我们买的股票大很多,上涨的概率却是差很多。

  总体来看,现在很难像过去一样,指望通过交易行为获得超额回报。这是我们为什么这个时候特别强调,回归到“原教旨主义”的价值投资。

  既然如此,为什么我还愿意满仓呢?因为我们算过,当时基本面的风险不大,尤其是相对风险更小。

  我们不会做这个投资,原因是它的风险回报很差。我们计算风险,并不是说小概率事件就可以忽略,不一定的。

  但这种属于个人英雄主义,个人层面有可能做到。作为资产管理行业来说,这样做远远不够。因为投资目标不是为了展示个人才华,而是要从商业角度看,创造更大的商业价值、客户价值,尽量满足客户需求。

  丘栋荣:驱动白酒盈利的核心是需求,我们看到,白酒的需求,跟房价、房地产的销售情况,很大程度上可能是一致的。

  6、聪明投资者:云南白药、东阿阿胶这些生命周期很长的公司,是否可以容许它的估值相对高一点?

  我们不看好白酒,但从来不会说白酒一定不会再涨10倍,或者它一定会跌。我们不看好它,是基于各种可能性,综合评价之后的风险情况。

  我们认为白酒被高估,并不是说它一定会怎么样。而是说,举个例子(这些数字只是一个比喻),市场可能认为白酒市值跌80%的概率只有0.5%,但我们计算的结果可能是超过5%。

  27、聪明投资者:按照你的模型算,当下时点,还有哪些行业的风险收益率明显比较高?

  16、聪明投资者:钢铁股可能在这个阶段隐含的风险收益比,比白酒股或地产更好,会不会是因为钢铁是周期股,你只是放在两年三年的周期来看的?

  比如不要吸毒、不要危险驾驶、不要去很危险的地方。不出现这种重大风险、重大问题,至少不会过得很差。

  2015年,我们会买很多白电公司。我们曾经是白电最大的机构持有人之一,但现在我们对它的看法发生重大变化,是它的基本面发生重大变化吗?不是。

  传统的交易策略强调的是确定性,喜欢买那种知道未来会怎么样(的公司)。比如说,未来十年涨十倍,或者每年增长25%,未来会成为下一个茅台的公司。

  我们就发现,不一定风险要做中性,而是应该把风险定价算出来。只要风险定价是有利的,我们可能都应该暴露这个风险。尽量承担我们认为有利的风险,回避我们认为不利的风险,组建一个经过风险定价之后有足够吸引力的组合。

  但PB-ROE框架,不一定只选择PB低的公司,低PB和高ROE是相对于均衡水平的。

  这个时候,我们在为数不多的情况下可以告诉你结论:不管是什么风险偏好的投资者,哪怕是最保守的的人,这个时候也应该买股票。

  很多公司出现不好的情况,可能会亏钱,但我要知道,可能亏多少钱,这个风险是不是应该承担?

  很多公司看起来可能只有3倍市盈率,但我们最不喜欢的可能就这种公司,因为可能它只有今年一年的盈利,明年就没有盈利,后面可能亏损了,再后面生命周期结束了,实际上是高估值。

  23、聪明投资者:很多人可能会在这种时候怀疑自己。

  第二条,选择你适合做的工作。可能我在这个场合里非常如鱼得水、从容自在,但放到另外一个场合,就会变得很尴尬、束手无策。那种会让我很尴尬的场合,我可能就不去了。

  我们比较喜欢风险释放的比较多的价值股,像之前的家电汽车,现在的大银行。

  右偏分布的公司是我们最喜欢的,是我们认为在风险等级定价上错误的公司。我们最不喜欢的公司是左偏分布的,这意味着经过风险调整后隐含的回报率是低的。

  丘栋荣:比如霍华德·马克斯,他管理的规模也很大,同时他知道怎么管理风险、怎么进退。他的收益率不一定最高,也并不需要最高,但他能够实现足够大的客户价值和商业价值。

  我们不把这个作为目标,而且尽量避免成为业绩最好的基金,你千万不要在前面看到我,如果看到我,我自己会很小心,会说是不是我在某种风险上赌得太大了。

  丘栋荣:我们并不是要打造一个明星产品或明星基金经理。个人能管多大规模,创造多少商业价值,边界是很明显的。

  1月9日,“聪明投资者”请一位读者一起去走访汇丰晋信股票投资部总监、基金经理丘栋荣,聊了3个半小时多。

  丘栋荣:是的,我们认为价格比基本面重要很多。

  丘栋荣:如果是我,也不会开这一枪。

  当然,我们对风险的评价有可能出错的。错了怎么办?我们通过组合的风险管理来管理风险。

  从我个人来讲,我可能正好某一方面的性格是这样,另一方面的行为能力上就会有某些不足。这是随机的,所以好的投资人可能就是天生适合于做投资。这是第一条。

  在我们看来,它现在有可能是严重左偏的,所以我们现在非常不看好白酒。如果出现有利的情况,它的收益率可能不会比现在好太多,但一旦出现意外,它会损失惨重。

  20、聪明投资者:以你为核心的这一套投研体系架构,你要是离开了怎么办?

  丘栋荣:当然,第二个可能就是达里奥。他们的体系有非常非常多值得我们学习的地方,在很多想法上,引起我们非常深的共鸣。但我们现在不敢太多去点评,因为对他的理解比较复杂,我们觉得我们应该还没有足够强的能力去充分理解它。

  丘栋荣:如果纯粹从个人英雄主义来看,我自己比较喜欢的基金经理是《大空头》里的迈克尔·巴里。他优点非常明显,完全满足我说的个人英雄主义特征,独立、审慎以及足够的探索和冒险精神。

  价值观:关于进化的三个方法

  第一,我不会因为要追求好业绩,去过多的追逐风险。

  圈外的东西叫风险,叫不确定性,圈里的叫确定性,我们基于不确定性定价,而不是基于确定性定价,背后的理论基础是,大部分人会高估这种确定性,而会低估这种不确定性。

  访完后,我们一直很困扰,如何才能把丘栋荣这套简单又复杂的逻辑体系说清楚。

  10、聪明投资者:你按照不确定性定价,茅台这样确定性高的公司怎么分析。

  我们不会说,某公司未来每年增长25%,或10年后盈利增长10倍,所以现在100倍市盈率买也OK,不是这样的。我们算的是,如果是A发生,可能增长25%;B发生,可能增长10%;C发生,它可能倒闭了。

  26、聪明投资者:现在的风险高于5000点?

  “聪明投资者”聚焦于人,

  我们要求,所有预期超额回报必须通过低估值来解释,我们从来不会有研究员推荐股票,说这个股票未来有什么主题是大家喜欢的。他必须告诉我,这股票为什么是低估的,为什么预期回报率会高。

  在我们看来,这取决于风险定价。在不确定性下,可能会亏损多少钱,在好的情况下赚多少钱,算出综合的隐含回报率。如果隐含回报率有吸引力,这个风险是可以承担的。

  丘栋荣:我们的期限,指的是一个资产的生命周期。不同资产的生命周期是不一样的,有些可能一天就结束了,比如说隔夜拆借,有些是永续的。

  虽然假设概率只有百万分之一,是小概率事件,但是一旦事情发生,损失是无限大的。

  5、聪明投资者:你觉得多长期限的现金流覆盖,算是价值投资?

  我认为这可能是影响最大最重要的事情,比你在哪里工作以及生几个孩子更重要。原因当然很简单,你跟孩子在一起的时间是有限的、周期很短,但是你跟伴侣相处的时间很长。你选择跟谁结婚就意味着,你受他的影响非常大。

  28、聪明投资者:你最敬佩的投资人是谁?

  现年34岁的股票基金经理丘栋荣,用传统的PB-ROE(市净率/净资产回报率)模型,做了一个 “特别到无法评价”的投资方法,被众多机构追捧,各路投资“大神”都在打听他。

  这个体系里面,核心是价值投资。我们对价值投资有非常明确的定义:指的是投资人预期的所有回报,全部来自于资产本身的盈利或者现金流,不是别的任何其他回报。

  好的投机行为也很多,比如所谓的盛世古董、乱世黄金,这是典型的投机行为。因为古董黄金本身不会创造价值,都是因为有人来交易,这种在我们看都是属于投机行为。

  15、聪明投资者:你凭什么认为白酒涨幅是跟房地产高度相关?打一个比方,如果我发现365天有300天是晴天,这300天晴天里,股市大多是上涨的,我就能说晴天跟股市之间就有关系吗?逻辑是什么呢?

  以前,我们希望保证整个组合低估值的情况下,风险因素尽量中性,这样风险敞口就很小。但这样的问题是,可能会损失掉隐含的超额收益。

  进化体系有三个基本要素,个人也一样。第一是随机的变异,第二是自然选择,你在这个地方有优势,可能在别的地方就是劣势。第三个叫优势的累积,要能够持续的进行、不中断。

  我们一直希望,最终的业绩表现,并不是绝对收益到底是多少,而是这样一条往上走、同时波动率很低的曲线,我们追求的是阿尔法。

  你要排名前10,成为明星基金经理,就会尽量去赌得很大,在某个风险敞口上做得尽量高。

  第三,要把优势扩大、累积,把优势尽量变得更好、更适应市场。个人的进化和生命的进化是一样的,都要保持进化的这三个特点。

  如果真的存在这种关系,那么假设你很看好白酒,我问你,你为什么不去买房地产?因为它们的驱动因素高度相关,假设对白酒有利好因素出现,我们也可以大概率认为,驱动房地产的因素也是会出现的。

  所以,我们可以买一个可能会亏损,甚至有可能会破产的公司,这完全没问题。但是一定要基于风险评价,综合算出来的隐含回报率足够弥补我的风险。

  丘栋荣:不是这样的。量化在我们的体系里用得非常多,但它只是一个工具性的东西。我们强调主动的价值发现和风险识别。

  丘栋荣同事:他有超乎年龄的沉稳,相当的稳定。七年前,他作为消费行业研究员跟我们沟通,和现在的状态,我觉得没有太大变化,非常稳定。

  从投资回报来看,我认为他可能比我所知道的所有人都要高,不是一年两年,长期来说,都会高。但投资回报最高的肯定不是大家所知道的,哈哈。

  13、聪明投资者:从风险分布来看,现在的茅台不能跟富国银行比吗?它们倒闭或亏损风险都不大,确定性比较高?

  它并不是确定性很高。富国银行未来的基本面会怎么样,买它的收益率是涨10倍还是涨1倍?都是不确定的。

  丘栋荣:应该买什么样的资产,核心取决于基本面,但更重要的是,跟这个基本面相对应的隐藏回报补偿。价格是最重要的,比基本面要重要很多。

  但我不会买长江电力,因为它的风险补偿太低了,7%的风险补偿对我不够高。当时,我们整个组合的隐含回报超过12%。承担的风险大一些,隐含回报率会高很多。

  7、聪明投资者:巴菲特一直都说,买任何资产,别去考虑什么海湾战争打仗什么的,这些都无关企业自身。

  3、聪明投资者:你对价值投资的定义限定地比较窄?

  但好公司并不总是被低估,也不代表一定只能买这种公司。比如白酒,从各个指标来看,都是非常好的公司。但它就一定能够带来好的投资回报吗?不一定,还是要看它的风险定价。

  24、聪明投资者:你做择时吗?

  不要轻易用以上这些去交换一些你可能未必那么需要的东西。你看,80%以上的事情都跟你说了,其他都是很次要的东西。

  回归“原教旨主义”价值投资:市场到了30年关口

  理论上,我们并不是只买好东西,垃圾公司只要足够便宜,隐含回报率只要足够高,风险应该冒,尤其是、恰恰是垃圾资产的“不好的地方”,导致它更可能被市场错误定价,隐含的风险补偿可能更高。

  风险识别:白酒现在被严重高估了

  左图是正态分布,右图是右偏分布

  丘栋荣:会择时。更看好哪类资产,取决于两方面因素:第一个是资产本身的质量,它的风险怎么样? 第二个更重要,承担这个风险,能获得多大的风险补偿。

  1、聪明投资者:你的方法跟其他股票基金经理不太一样,能否做个介绍?

  隐含回报率计算:巴菲特佐罗手枪的风险回报

  21、聪明投资者:你觉得自己的边界是什么?

  风险要承担到什么程度,一方面取决于它的隐含收益,第二方面更重要,取决于客户的投资目标。

  9、聪明投资者:但巴菲特会说,我宁愿用不那么便宜的价格去买好公司。

  计算资产的完整生命周期

  我们的核心目标从来不是不承担风险,也从来不是承担尽量小的风险,我们叫做正确地承担风险。

  18、聪明投资者:为了更高的隐含超额收益,你可能会主动暴露一些风险。但巴菲特说过,如果给你一把左轮手枪,只有一发子弹,开一枪,如果没有打死自己,给你一个亿。隐含回报非常高了,你愿意开这一枪吗?

  用我们的风险定价体系来解释原因,就是达里奥16%的业绩可能是不依赖风险的,不依赖于股票或债券是涨还是跌、是牛市还是熊市。总体上,他不承担自己承担不了的风险,而是基于未来不知道的东西去做评价和定价。所以这个16%,可以理解成很大部分都是阿尔法,这是真正的价值。

  38、聪明投资者:推荐两本书吧。

  我希望尽量帮助客户画出他的风险收益的边界在哪里,然后告诉他,怎么样的目标可能对他是最合适的。

  丘栋荣:我们认为,市场可能严重高估了一线白酒企业。市场认为这些公司的风险分布是,只有少部分情况下会让它赔钱。但是我们恰恰相反 ,认为有很多情况它会(赔钱)。

  定价核心是不确定性的风险

  “聪投会客室”系列将陆续推出,

  邀你一起见证这个伟大的时代。

  丘栋荣:现在,我们对于权益资本的看法是比较谨慎的,在历史上都是非常谨慎的时候,我们的配置也是比较中性的。我的贝塔希望是处于中性水平或中性略低的水平。

  12、聪明投资者:你说什么都不可确定,巴菲特当年买富国银行,分析了几个潜在风险,比如地震或者房地产暴跌。但就算最坏的情况发生,富国银行的收益也是打平的,买它还是合算。这不是确定性很高吗?

  丘栋荣:我们投资的理念,一定是保持独立、审慎和探索的精神,独立评估真实的风险是什么,而不是通过业绩表现来评估。

  传统的价格策略研究资产价格的确定性,打个比喻,就像传统物理学一样,知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后,你就知道它下一个时间点会在什么地方,这是很明确的。

  第二,基本面上,房价和房地产行业是有风险的,但是我们为什么不会严重看空房地产相关公司,核心还是价格,地产公司的价格没有那么显著的高。但白酒股的价格,隐含回报率显著的低。

  然后你再想想,什么事情可能会让你更开心一点。比如想办法睡得好一点,因为睡觉占你生命的很大一部分时间。

  我说两个极端例子。比如说双核基金在熔断之后,仓位从熔断前的65%加到了95%,从中性仓位变成了满仓,同时贝塔还大于一。

  风险管理:白酒和房地产的关系

  我们希望自己忘掉圆圈之内的东西,去想象一下圆圈之外有可能发生的事情。去找的那种圆圈之外的事情发生之后,对我们还很好的股票,至少不会让我们损失惨重。

  2、聪明投资者:你用PB和ROE等量化指标,对四千多只股票筛选,过滤掉一些股票之后再做主动选股吗?

  19、聪明投资者:你的这套体系,需要所有投研人员跟你配合?

  聪投会客室

  35、聪明投资者:你应该很喜欢芒格吧,这些理论芒格都说过。

  29、聪明投资者:你觉得资产管理这方面谁做的比较好?

  37、聪明投资者:你一直在评估风险,在生活中做决定的时候,会不会也先预想一下最差的结果是什么?

  丘栋荣:是,这是很重要的事情,用芒格的话就是,“生活中要保持好的生活状态,最重要的事情是,你要知道什么事是不能做的。只要不去做不能做的事情,至少不会太差。”

  个股风险定价:计算隐含回报率

  我们真正考核的目标,只是没有正确地承担风险,偏离了客户的投资目标。

  丘栋荣:第一,成长股我们蛮看好,比如传媒、电子里面的某些公司,包括一些自下而上的机械制造。

  百万分之一乘以无限大,亏损依然是无限大,但你只能赚一个亿。你说无限大大还是一个亿大?

  4、聪明投资者:这样的阶段原来没有出现过吗?货币也并不一直都是宽松的。

  昨天我们已经揭秘了专业投资机构们“爱他”的原因(详见:各路投资“大神”都在打听的基金经理丘栋荣,机构都在买买买),今天就来拆解丘栋荣这套“特别到无法评价”的投资方法。内容很有料,值得花时间认真看。

  我认为达里奥16%的(年化回报)业绩,可能比很多25%业绩回报的投资人要好,甚至好几个量级。其实20%的年化回报就已经很好了,资产管理行业最牛的企业,才可能获得。

  34、聪明投资者:这种成熟的性格是怎样养成的?

  我把我们的价值投资等同于低估值策略,而我们理解的估值,是对完整生命周期的估值。

  我们会发生错误,这是有可能的,很正常,很经常的。

  第一,风险识别。要知道影响资产本身收益率核心的风险是什么,我们要把白酒的风险识别出来。

  核心目标:正确地承担风险

  丘栋荣:我们从来不认为事情一定会怎么样,而是相信总会有意外发生。这是我们跟别人思路上的不同。

  我们,认真记录他们,

  丘栋荣:一般情况下,我们通常所说的高估值指的是静态估值,并没有包括它的完整的生命周期。

  丘栋荣:第一,从统计上说,如果你能发现晴天和股市涨跌相关性足够强,它可能真的客观上就存在某种关系,只是这种关系我们不知道,这就是圆圈之外的事情,这就是我们说的不确定性。

  统计上,所有剩下的东西都存在着巨大的幸存者偏差。因为你能看到的就是剩下来的东西,那些失败的东西你是看不到的,所以你只会注意到香港有腾讯,A股有茅台。但在茅台之前,跟它一起成立的公司有多少死掉,大家看不到的。

  丘栋荣:我认为巴菲特说过的最重要的话,没有之一,就是“你这一生能犯的最大错误,是选择跟谁结婚。”

  丘栋荣:挺多的,游泳、健身、滑雪。偶尔也跟同事打打德州扑克,。

  14 、聪明投资者:你认为白酒严重高估的逻辑和理由是什么?

  有熠熠生辉之处,也有血泪教训。

  第二,我们不用担心因为短期排名倒数第一,会不会下岗。

  丘栋荣 长江商学院金融MBA,曾任群益国际控股上海代表处研究员,汇丰晋信基金公司研究员、高级研究员。现任汇丰晋信基金股票投资部总监、汇丰晋信大盘基金和汇丰晋信双核策略基金基金经理。

  即使你的风险偏好非常低,股市上照样找到风险非常低的资产来满足投资目标。比如说当时的长江电力,风险非常低,但它7%的分红回报非常确定。

  当时,市场担心经济下滑的风险。我们认为,如果担心经济风险,恰恰是A股上市公司资产的风险是最小的,因为它是中国经济体里面最好的资产。

  看起来,钢铁公司PB低、ROE高,医药公司的PB高、ROE低。但实际上,我们的结论是,医药公司大概率是被低估的。我们可能会买这个医药公司,而不会买这个钢铁公司。

  我们希望,这不是我们团队的边界。我们希望实现整个体系的价值,它的商业价值要比个人价值要高很多,至少高两个量级。

  我们现在可能处于一个特殊的时代背景,全世界对流动性的宽松,也包括中国流动性的宽松,推升资产价格的上升以及回报率的下降,已经到了一个非常极端的水平。

  原因就是,钢铁公司的PB和ROE,现在可能是一个相当高的水平,都不可持续,医药公司可持续性和稳定性可能实际上更好一点。所以我们会更喜欢这家医药公司,而不是钢铁公司。

  为什么这么激进?很多投资者问,当时在3000点下方,你是不是认为市场见底了?我们认为,市场不一定见底了,而且我们算过,指数跌到零的概率是存在的。

  这种股票我们买了,如果风险发生了,我们可能会亏钱,但亏损非常少;如果运气好的话,可能会赚很多钱。这种我们叫典型的右偏分布的公司,是我们最喜欢的公司。

  丘栋荣:我们一直在对整个系统做持续进化,希望考虑尽量多的可能性和风险。

  丘栋荣: 我们永远算的是相对的风险收益率情况。在选股上,我们有一个PB-ROE的框架和模型,我们理论上认为,PB低、ROE高的公司,相对来说隐含的回报率高。

  这个时候,我们会特别跟投资者说,以后我们投资一定会在一个较小的范围之内,来保证收益的确定性以及安全性。即便市场关闭、这个世界上没有水了,没有关系,资产本身的盈利能保证我的回报。

  成长股的远期盈利能力或现金流比近期要大,静态来看,它的估值是高的,但如果按完整的生命周期来看,它可能还是便宜的。

  我们做风险定价,核心是三点:

  但绝大部分投资人的20%以上的回报,有60%或者80%以上含有β的东西,真正的阿尔法可能不多,大部分可能是运气,简单的说,可能很大程度上是依赖过去30年的牛市,更准确的说,可能是过去30年美国的债券和股票的大牛市。虽然可能每个人可能不一样,至少我们可以这么猜测。

  丘栋荣:当然,这是典型的上行风险。我认为,做投资就应该接受这个风险,没有一种投资方法可以让你不承担风险,同时回报率还很高。

  丘栋荣:是的,我们其实是在打造一个完整的系统和体系,包括研究、投资、风险控制以及交易四大体系。大家都以这个体系的方法为目标,贡献每一个环节的超额收益。

  比如,我们之前强调风险控制,现在我们强调风险管理。

  丘栋荣:对。或者这么说,我们构建组合的风险高于5000点,不能说是整个市场的风险。

  合理意味着,你的隐含回报要能够满足你的预期回报才行。我为什么不看好白酒,就是因为它的隐含回报满足不了我的预期回报。

  比如,我可能预期钢铁10年内破产,白酒可能30年之后还在。但是白酒的价格实在太贵了,钢铁市盈率只有3倍,白酒是30倍。

  所以,我们现在在资产配置做了一个重大变化,去年8月份开始,双核策略基金的股票仓位从90%以上逐渐减到60%,在60%里面调结构,债券的久期也是从一年变成两年,变成三年,现在久期越来越长,因为相对价值一直在变化。

  我们把投资分成两种:一种是价值投资,一种是除它之外的所有东西,比如说交易性投资,我们把它定义为是投机。极端的投机行为,就是庞氏骗局。

  我们要求以一个完整的生命周期来评价它的估值是高还是低。

  当时,国债收益率2.8%,那些债券的收益率3%,风险补偿接近于零,为了那一点点的蝇头小利,承担的风险是很大的。而股票承担的风险小,风险补偿反而高很多很多。

  我们买这些股票,当时是典型的风险右偏分布。因为它们的核心风险是油价,油价未来是多少我不知道。

  17、聪明投资者:你用什么方式去避免整个系统的失效? 怎么去优化你的组合系统?

  丘栋荣:第一是独立性,第二是审慎性,风险要足够的审慎。第三是探索,要有很强的好奇心。

  很多投资都可以用投机行为来解释,比如说主题投资等,这种行为我们是不做的。

  第二个层面,风险敞口变到多大程度合适呢,以前我们都是自己做决策该怎么样,现在我们的结论是,取决于客户的投资目标,客户想承担多大风险,以及在这种风险情况下他的预期回报是什么。

  丘栋荣:我不知道我的边界是什么,只能说个人能管理的规模很有限,比如,我们很少看到管理规模超过两百亿人民币、同时做的还很好的产品。

  记录我们正在经历的历史。

  但富国银行是一个极端的右偏分布,即使出现最坏的情况,收益可能还是正的。这种机会是非常罕见的,不可能所有股票都像富国这么右偏,你不能指望永远只买这种公司。

  这种标的是我们最不喜欢的,投资回报率是非常差的,也许比那种最垃圾的公司还要差。

  我们的投资策略是以客户的投资目标为核心,所以我们可以做到两点:

  丘栋荣:不知道,哈哈。就像我说的,个人英雄主义我最喜欢的迈克尔·巴里,他是我认为投资做的最好的人,但这是有代价的,你在某一方面擅长,肯定在另外一个方面就不擅长。我觉得自己也是这样。

  第三,风险管理。比如,跨资产、不同标之间组合做风险管理。比如,在同一风险情况下,如果我们这么不看好白酒,我们更看好什么?如果发生错误怎么办,什么东西能保护我们?

  我们希望最好的投资,不是能够准确地预测未来一定会发生什么,而是未来发生了哪些我们没有想到的事情,如果对我是非常惊喜的好事,能让我挣大钱;发生了很意外的坏事,我们也亏不了多少钱。

  第二,风险定价。对核心风险做测试,测算在不同的风险情况下,白酒的需求、盈利情况和隐含的回报率。

  丘栋荣:过去至少是30年,大的方向是这样。我说的是全球的时代背景,不同的市场,不同的国家,可能会有一些周期性的差异。

  2015年创业板泡沫的时候,我认为是泡沫,就不买,它继续涨,我们排名是非常差的。 这个时候,我们不能因为担心排名倒数和下岗,去追逐那些错误的东西。事实上,过去业绩表现最差的时候,恰恰正是我们做最为正确的投资决策的时候。

  但是最重要的前提是要保证身体好一点。如果有什么事情会威胁到这件事的话,那我觉得最好不要做。

  倒过来看,30倍市盈率的公司,也许十年之后的现金流是现在的十倍,估值水平是非常便宜的。

  但一定要保证每一笔投资经过风险调整之后都是赚钱的,这个投资你才能投。不然,就像打牌下注,赔率对你本来就是亏钱的,玩的次数越多,相当于组合越多,亏钱的几率性越大。

  我们所理解的策略,更像是基于量子力学,它未来出现在哪个地方,什么时候出现,以及什么样的状态是不确定的,但符合一定的概率分布和风险分布,我们重点研究它的分布状况,这是我们定价的基础。

  丘栋荣:不是,我说的风险收益比更好,不是两年、三年,是完整的一个生命周期。

  30、聪明投资者:你怎么看达里奥?

  核心是要看,风险补偿跟风险相比,是不是有足够的吸引力?

  投资人成长的经历,思考的逻辑,

  举个实例,2016年,我买了很多石油石化的股票。投资者问我是不是很看好油价?我说,我如果知道油价会涨会跌,直接去做石油期货就好了。

  丘栋荣:我觉得像芒格、巴菲特或者霍华德这种,大部分都大同小异。我一直私下跟同事们说,以后不用看霍华德,他已经变成一个话痨了。他现在说的话和以前说的,其实大同小异。

  如果油价是20块钱,这些公司可能会亏钱,但可能亏的会很少,反映到股票,隐含的亏损会非常有限。但如果涨到40块钱,可能盈利会增长很多。到60块钱,可能会增长十倍以上,因为它们的相关性不是简单线性的。

  32、聪明投资者:你有什么兴趣爱好?

  很多这种中小市值风格的公司,我们甚至已经开始有持仓了,它们都满足条件,估值可能贵一点,但ROE可以保持比较高的水平,内生增长可持续性很强。估值合理,公司甚至还很有吸引力。

  丘栋荣:没错,这个结论非常对,但重要前提是价格是合理的。

  举个例子,一个医药公司现在是3倍PB、20%的ROE,一个钢铁公司是1.5倍PB、40%的ROE。

  丘栋荣:《最好的告别》、《狡猾的情感》、《give and take 》。最近的一本书是达里奥的《原则》,可以当做教科书来学习。

  22、聪明投资者:你总在分析风险,或者在做风险调整,会不会存在踏空风险?

  11、聪明投资者:但茅台业绩出现意外的概率可能真的很低?

  理论上,达里奥的这个16%加上1个或者几个β的组合,可以很轻松地跑赢其他的20%的收益。这个说起来稍微有点复杂,当然我也没有他真实的数据和真实的背后的东西,但我是这样理解的。

  以白酒为例,现在市场都认为它确定性很高,稳定性很好。但我们恰恰认为,市场可能严重高估了它的稳定性和确定性,而低估了它的不确定性,导致市场对它的定价可能是出问题的。

  市场里的所有人都在找确定性,就像圆圈一样,市场都在圆圈里找东西。但市场完全不知道在这个圆圈之外,可能发生的事情要远远比圆圈里发生的要多得多。

  我自己认为,价值投资本身有一定的偶然性。某种风格可能比较适合做投资,在我看来,这有一定的运气或者天生因素在里面,比如性格特征。

  36、聪明投资者:你觉得人生最重要的事情是什么?

  第二,价值股里面,我们不喜欢现在ROE水平特别高、稳定性比较差的公司。包括像盈利能力超强的地产产业链我们不太喜欢。

  核心是价格以及价格带来的隐含风险补偿,差异是非常非常大的。30倍的白酒和15倍、10倍的白酒,在我们看来,差异非常大。所以,价格是一个最最关键的因素。

  我们定价的核心是不确定性的风险,我们叫做风险定价。在我们看来,真正重要的不是一定会怎么样,而是在什么风险情况下,它会怎么样。

  如果大概率的风险没有发生,导致业绩表现不好。这不是没能力或者不努力,也不是正确还是错误,只是因为运气而已。

  丘栋荣:过去好多年,可以说从1980年到现在,价值投资不是最重要的。因为(货币)一直在放水,资产回报不是来自于本身的盈利和现金流,更多可能来自流动性。

  25、聪明投资者:现在这个时点,你怎么看?

  人其实很简单的,就像我们的归因分析一样,重要的决定因素很少。把重要的、很少的东西把握好,人生就不会太惨。如果真的很惨了,可能是运气不好,比如出现了战争、系统性的危机,这些问题我们解决不了。

  倒过来,某个期权可能出现一种小概率情况,概率只有2%,但只要这个事情出现,可以给你带来100倍的回报,这仍然是一个被低估的资产。

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  所以,第一,低估值是必要条件,第二,低估值是建立在一个完整生命周期的评价基础之上的。

  但你不能说,我们不承担风险,涨的时候就想高收益……没有这种策略可以做到的,这属于“投资目标边界之外的不可能”。

  还有很重要的,比如除了跟家人在一起、睡觉之外,大部分时间是跟同事在一起工作,所以要保持一个比较开心的工作状态。

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